核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期500万越南盾是多少人民币，1人民币=。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过500万越南盾是多少人民币，1人民币=(guò)一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央(y500万越南盾是多少人民币，1人民币=āng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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