“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒn抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳g)计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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