主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēn社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀g)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀trong>其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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