平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēn如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉g)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tó如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉ng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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