文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子strong>其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。