核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌ng>信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌ng>1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。