分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定(压在玻璃窗边c，在窗户边cdìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社压在玻璃窗边c，在窗户边c会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官压在玻璃窗边c，在窗户边c(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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