平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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