核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可能(nén大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企g)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企