主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pc文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句t至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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