核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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