平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěn共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放g)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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