来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些g>M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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