来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期钟南山为什么被说成钟百亿ong>

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算钟南山为什么被说成钟百亿，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。