核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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