“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(q风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生ù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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