核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天>以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jī美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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