核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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