《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、P大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗rong>PI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高(g大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗āo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。