文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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