文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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