文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进实属和属实区别在哪，实属与属实的区别一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力实属和属实区别在哪，实属与属实的区别度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　实属和属实区别在哪，实属与属实的区别　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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