王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(c46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗hǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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