摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(x罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片iàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片