核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(n英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表éng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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