来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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