平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(y戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班uè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　<戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班img alt="房贷低迷放(fàng)大信贷淡(dàn)季——2023年4月金融(róng)数据点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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