文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(s1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升uǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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