《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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