核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维(先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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