摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(y宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府uán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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