平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗g>2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗