主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油1亿等于多少万价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累(lè1亿等于多少万i)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内1亿等于多少万(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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