《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略长征有多长公里 红军长征一共用了几年僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的长征有多长公里 红军长征一共用了几年下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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