文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出(chū)的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心当年非典为什么神秘结束了，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(当年非典为什么神秘结束了jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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