<陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译/p>

    来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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