文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(sMedical staff可数吗，stuffhàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4Medical staff可数吗，stuff月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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