来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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