平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月n是正极还是负极，L是正极还是负极不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xn是正极还是负极，L是正极还是负极iǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源n是正极还是负极，L是正极还是负极分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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