主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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