平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快(k龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思uài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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