来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处g)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另(lìng)没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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