《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷<蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁/strong>一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。