《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险<护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗/strong>。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(qu护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗è)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。