文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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