主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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