来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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