来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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