分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款撒贝宁个人资料简历多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折撒贝宁个人资料简历合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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