文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应秋以为期句式特点，秋以为期句式判断影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　秋以为期句式特点，秋以为期句式判断"2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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